2019年1月24日，央行公告創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（Central Bank Bills Swap，CBS），公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商可以使用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從中國(guó)人民銀行換入央行票據(jù)。1月25日，中國(guó)銀行發(fā)行2019年第一期無(wú)固定期限資本債券，我國(guó)首單商業(yè)銀行永續(xù)債正式落地。1月25日，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中的銀行指數(shù)上漲1.6%，成為當(dāng)日漲幅最大的板塊。

　　央行實(shí)際上已經(jīng)傳遞出明確的信號(hào)：支持銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，為加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度創(chuàng)造有利條件；也有利于疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，緩解小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　目前市場(chǎng)對(duì)于央行票據(jù)互換的最大誤讀在于，很多觀點(diǎn)認(rèn)為銀行可以通過(guò)該工具實(shí)現(xiàn)出表，降低風(fēng)險(xiǎn)占用，甚至與銀行永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)隔離。對(duì)此，央行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰對(duì)華爾街見(jiàn)聞表示：“銀行永續(xù)債仍由銀行持有，所有權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移，銀行不能通過(guò)此工具實(shí)現(xiàn)出表，信用風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行承擔(dān)，央行只對(duì)銀行永續(xù)債的流動(dòng)性提供支持，不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，而且銀行換入的央票不能自動(dòng)從人民銀行獲得基礎(chǔ)貨幣，并非中國(guó)版QE。”

　　解決銀行信貸供給的三個(gè)約束

　　中國(guó)人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰此前就曾撰文表示，銀行信貸供給仍存在的三大約束：一是資本不足構(gòu)成實(shí)質(zhì)性約束，二是部分銀行信貸投放面臨流動(dòng)性約束，三是利率傳導(dǎo)不暢也對(duì)銀行信貸需求形成約束。

　　針對(duì)第一個(gè)約束，孫國(guó)峰表示“若不及時(shí)補(bǔ)充銀行資本，將制約其下一階段合理的信貸投放。對(duì)此，人民銀行會(huì)同有關(guān)部門(mén)以永續(xù)債為突破口，加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本。”

　　他進(jìn)一步向華爾街見(jiàn)聞解釋了央行永續(xù)債的政策目標(biāo)：“以永續(xù)債發(fā)行作為一個(gè)突破口，鼓勵(lì)銀行發(fā)行永續(xù)債，補(bǔ)充資本金。因?yàn)殂y行的資本是銀行在貸款創(chuàng)造存款上的一個(gè)重要約束。我們也了解到，很多銀行遇到了資本不足的障礙和貸款的一些制約，所以我們推動(dòng)銀行通過(guò)發(fā)行永續(xù)債或一些其他的方式來(lái)破解這一約束。發(fā)行永續(xù)債是一個(gè)突破口，下一步還會(huì)以通過(guò)其他的資本補(bǔ)充工具推進(jìn)銀行多渠道補(bǔ)充資本。”

　　孫國(guó)峰表示，提高永續(xù)債流動(dòng)性的效果，有兩個(gè)方面需要理解：一方面，央行票據(jù)的互換操作提高了永續(xù)債的流動(dòng)性，持有永續(xù)債的銀行可以把永續(xù)債換成央行票據(jù)，央行票據(jù)的流動(dòng)性和信用等級(jí)比永續(xù)債要高，所以提高了永續(xù)債的流動(dòng)性；另一方面，央行推出的央行票據(jù)互換操作和銀保監(jiān)會(huì)所公布的允許保險(xiǎn)公司投資永續(xù)債的這些政策信號(hào)，體現(xiàn)了管理部門(mén)對(duì)銀行補(bǔ)充資本的支持,實(shí)際上是改善了預(yù)期。

　　“這個(gè)消息公布以后，中國(guó)銀行首期發(fā)行的永續(xù)債效果不錯(cuò)，發(fā)行400億元，認(rèn)購(gòu)超過(guò)兩倍，并且利率也落在了預(yù)期區(qū)間的下限，為4.5%，原來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的利率區(qū)間為4.5%至5.2%。購(gòu)買的主體也很豐富，中國(guó)銀行發(fā)布的公告里提到既有商業(yè)銀行、政策性銀行，還包括保險(xiǎn)公司、證券公司，還有外資金融機(jī)構(gòu)，市場(chǎng)上的金融機(jī)構(gòu)也都很踴躍。同時(shí)我們也可以看到CBS公布之后，中資銀行在海外發(fā)行的永續(xù)債二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格上升，收益率下降，體現(xiàn)了海外投資者對(duì)中國(guó)充滿了信心。”

　　從這幾個(gè)角度來(lái)綜合分析，央行不想通過(guò)行政化的方式，用各項(xiàng)指標(biāo)和任務(wù)去要求銀行，而是想通過(guò)一些貨幣政策工具去建立一個(gè)正向的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)銀行主動(dòng)增大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，特別是對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的支持力度。從效果來(lái)看，政策傳導(dǎo)機(jī)制正在明顯改善，一些相關(guān)指標(biāo)在去年年底有所體現(xiàn)，今年年初來(lái)看，情況也正在繼續(xù)向好的方向發(fā)展，說(shuō)明這些措施是有效的。下一步央行會(huì)進(jìn)一步加大貨幣政策工具的創(chuàng)新力度，把握好宏觀調(diào)控的度，進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持小微、民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。

　　如何正確理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

　　此外，孫國(guó)峰還進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)應(yīng)該對(duì)央行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有正確的理解：所謂的貨幣政策的傳導(dǎo)，其實(shí)無(wú)非就是誰(shuí)創(chuàng)造貨幣，創(chuàng)造多少貨幣。對(duì)于現(xiàn)在的信用貨幣體系來(lái)說(shuō)，創(chuàng)造貨幣的主體是銀行，銀行通過(guò)貸款創(chuàng)造存款也就是貨幣。作為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的核心或者說(shuō)中樞，銀行本身是資產(chǎn)負(fù)債自求平衡的，因此它沒(méi)有預(yù)算約束，不像其他的主體——政府、企業(yè)或者個(gè)人，都可能有一定的約束。銀行沒(méi)有預(yù)算約束，因?yàn)殂y行的資產(chǎn)創(chuàng)造負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債同時(shí)增加。

　　“那么它的約束在哪？首先是流動(dòng)性約束。銀行貸款渠道增長(zhǎng)之后，還有一些提現(xiàn)、清算、法定準(zhǔn)備金的需求，所以它需要持有中央銀行提供的流動(dòng)性。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，中央銀行可以通過(guò)貨幣政策的操作，從流動(dòng)性的角度對(duì)銀行的貨幣創(chuàng)造行為進(jìn)行約束。當(dāng)然還有其他的約束，比如說(shuō)資本約束，它主要是一個(gè)監(jiān)管決定的外生約束，當(dāng)然也取決于銀行自身補(bǔ)充資本的力度和節(jié)奏。還有就是利率約束，也就是貸款的需求者是否需要這個(gè)信貸。”

　　這三個(gè)方面的約束實(shí)際上都對(duì)政策傳導(dǎo)形成了一定的制約。當(dāng)中央銀行需要收縮貨幣時(shí)，需要加強(qiáng)約束；當(dāng)中央銀行需要鼓勵(lì)合理的信用擴(kuò)張時(shí)，就需要放松這些約束。中央銀行貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，并不是簡(jiǎn)單的傳統(tǒng)貨幣銀行理論中理解的“中央銀行創(chuàng)造多少基礎(chǔ)貨幣，變成了多少銀行的貸款”，實(shí)際上傳導(dǎo)機(jī)制還是要更多地從銀行的行為出發(fā)，怎么激勵(lì)銀行主動(dòng)地去貸款創(chuàng)造存款。

　　所以重要的是，破解銀行貸款創(chuàng)造過(guò)程中存在的一些約束，流動(dòng)性是其中一個(gè)。在這方面，中央銀行可以提供流動(dòng)性的支持，這種資金的支持也會(huì)對(duì)銀行貸款創(chuàng)造存款的行為提供一定程度的幫助。去年以來(lái)央行通過(guò)降準(zhǔn)和中期借貸便利操作提供流動(dòng)性，我們也可以發(fā)現(xiàn)銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)變化。這些變化也可以理解為中央銀行提供的這些長(zhǎng)期的流動(dòng)性得到了充分運(yùn)用：一方面是銀行購(gòu)買了國(guó)債，包括一些地方債，這其實(shí)就支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)；另一方面是銀行貸款創(chuàng)造存款之后，還需要增持法定準(zhǔn)備金，其實(shí)這本身也是支持創(chuàng)造貨幣的行為。還有一些用來(lái)對(duì)沖外匯占款的變化以及一些改革措施造成的流動(dòng)性需求等。去年四次降準(zhǔn)，加上增量開(kāi)展中期借貸便利操作，一共釋放了差不多6萬(wàn)億元流動(dòng)性，置換了部分中期借貸便利后，這些中長(zhǎng)期流動(dòng)性基本上可以說(shuō)都傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　另外從流動(dòng)性的角度來(lái)說(shuō)，在去年年底央行也創(chuàng)設(shè)了新的一些工具，比如說(shuō)TMLF，這個(gè)工具就是在提供流動(dòng)性的同時(shí)，一方面延長(zhǎng)了流動(dòng)性期限，因?yàn)樵瓉?lái)MLF期限都是一年，TMLF期限實(shí)際上可以達(dá)到三年，也就是說(shuō)可以給銀行提供中長(zhǎng)期的流動(dòng)性；另一方面就是它的利率比MLF利率要低15個(gè)BP，體現(xiàn)了優(yōu)惠；更重要的是它同時(shí)和銀行貸款創(chuàng)造存款的行為相掛鉤，而且這個(gè)掛鉤體現(xiàn)了精準(zhǔn)的調(diào)控，也就是說(shuō)和銀行給小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)提供貸款的增量掛鉤。TMLF目前是一個(gè)季度操作一次，今年的1月23號(hào)進(jìn)行了首次操作，總量為2575億元。在操作中，一方面考慮TMLF的對(duì)手方，也就是大型銀行，在去年四季度所發(fā)放的新增小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增量，同時(shí)也考慮到銀行的需求，從而確定了TMLF的操作量。那么這個(gè)操作就能夠帶動(dòng)銀行增加對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的信貸投放。事實(shí)上也取得了比較好的效果，因?yàn)橥ǔ?lái)說(shuō)每年的四季度都是小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)的小季，但是在這一工具和一些其他政策的支持和激勵(lì)下，這一情況已經(jīng)開(kāi)始改善。

　　總體看，人民銀行投放流動(dòng)性的力度和節(jié)奏與經(jīng)濟(jì)基本面相匹配，貨幣政策傳導(dǎo)已出現(xiàn)邊際改善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的支持力度明顯增大。可概括為“量增、價(jià)降、面擴(kuò)、回暖”。一是量增。2018年新增人民幣貸款16.17萬(wàn)億元，同比多增2.64萬(wàn)億元，多增量是上年同期的3倍，年末貸款余額同比增長(zhǎng)13.5%，較上年末提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。年末M2和社會(huì)融資規(guī)模存量同比增速分別為8.1%和9.8%，與名義GDP增速基本匹配。2018年全年普惠口徑小微貸款新增1.22萬(wàn)億元，增量是上年全年的2倍，12月末增速為18%，同比提高8.2個(gè)百分點(diǎn)。二是價(jià)降。12月份一般貸款（指企業(yè)及個(gè)人貸款，不含個(gè)人住房貸款）加權(quán)平均利率為5.91%，較上月下降0.19個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率為5.35%，已連續(xù)四個(gè)月下降，累計(jì)下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，其中，微型企業(yè)貸款利率已連續(xù)五個(gè)月下降，累計(jì)下降0.39個(gè)百分點(diǎn)。12月份全社會(huì)綜合融資成本為6.03%，較上月下降0.26個(gè)百分點(diǎn)，較上年末下降0.58個(gè)百分點(diǎn)。三是面擴(kuò)。11月末普惠金融口徑小微企業(yè)貸款支持小微經(jīng)營(yíng)主體1713萬(wàn)戶，比上年末增加387萬(wàn)戶，增長(zhǎng)29.2%。四是回暖。民營(yíng)企業(yè)債券融資明顯改善，11-12月民營(yíng)企業(yè)發(fā)債規(guī)模同比增長(zhǎng)70%。

　　央行票據(jù)互換工具不能實(shí)現(xiàn)出表

　　目前市場(chǎng)對(duì)于央行票據(jù)互換的最大誤讀在于，認(rèn)為銀行可以通過(guò)該工具實(shí)現(xiàn)出表，降低風(fēng)險(xiǎn)占用，甚至實(shí)現(xiàn)與銀行永續(xù)債的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

　　孫國(guó)峰解釋，在永續(xù)債中還需要特別關(guān)注的一點(diǎn)即是，“永續(xù)債所有權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)移，信用風(fēng)險(xiǎn)仍由銀行承擔(dān)，銀行不能通過(guò)此工具實(shí)現(xiàn)出表，央行只對(duì)永續(xù)債的流動(dòng)性提供支持。”

　　央行票據(jù)互換工具盡管是一種互換，但是與傳統(tǒng)意義的互換工具并不相同，即不存在交易雙方的現(xiàn)金流互換；永續(xù)債的現(xiàn)金流仍然歸永續(xù)債持有人，這意味著風(fēng)險(xiǎn)也歸持有人。

　　央行票據(jù)互換工具與QE完全不同

　　根據(jù)孫國(guó)峰的闡釋，華爾街見(jiàn)聞研究院分析：央行票據(jù)互換工具與QE有本質(zhì)上的區(qū)別，主要包括兩點(diǎn)：

　　第一，央行票據(jù)互換工具不涉及基礎(chǔ)貨幣投放，不改變市場(chǎng)整體流動(dòng)性；QE則是央行買入市場(chǎng)中的資產(chǎn)，同時(shí)投放基礎(chǔ)貨幣，增加了市場(chǎng)整體流動(dòng)性。

　　第二，央行票據(jù)互換工具中，央行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，不存在央行為銀行永續(xù)債信用背書(shū)；而QE中，央行購(gòu)買包括抵押貸款支持證券（MBS）等存在信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。

　　美歐日等國(guó)家之所以采用QE，是因?yàn)橐呀?jīng)進(jìn)入“零利率”和“流動(dòng)性陷阱”，即央行無(wú)法通過(guò)調(diào)節(jié)短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率來(lái)刺激銀行和經(jīng)濟(jì)，因而只能通過(guò)購(gòu)買長(zhǎng)期限金融資產(chǎn)、有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)信用擴(kuò)張的刺激。

　　中國(guó)距離QE還有很遠(yuǎn)的距離，首先中國(guó)短端利率距離0仍有2.5%左右的空間，不存在零利率導(dǎo)致的流動(dòng)性陷阱，其次中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍維持6.5%左右的中高速增長(zhǎng)，無(wú)需央行進(jìn)行QE式的強(qiáng)刺激。

　　*本文作者路琰、華爾街見(jiàn)聞研究院助理陳曦。